Vrijedi li Fortenova agrobiznis 500 milijuna eura?

Pojavili su se prvi iznosi u medijima vezano uz prodaju Fortenova agrobiznisa. Tako Lider piše da "Mađari nude 500 milijuna EUR“ a "hrvatske ponude su 300 milijuna EUR“. Očito je iz ovog i drugih članaka, anketa i izjava da postoji kod novinara, političara i šire javnosti sentiment da te firme ostanu u rukama hrvatskih vlasnika, a ako je informacija o ponuđenim iznosima točna Mađari su zaigrali dosta oštro. Jer svjesni su tog sentimenta i znaju da će proći samo ako dignu cijenu toliko da ih se ne može ignorirati. Ili igraju srčanog zeca u interesu prodavatelja. Ali to za ovu priču nije niti bitno.

Bit ove poljoprivredne priče nije želimo li Mađare ili ne, čiji kapital stoji iza Meszarosa i subvencionira li susjedna država preko pristojne mjere mađarske interese u Baranji. Cilj priče je da se pokuša odgovoriti vrijedi li Fortenova agrobiznis spomenutih 300 ili 500 milijuna € (MEUR) Pri tome vjerojatno pričamo o iznosu bez casha i financijskih dugova.

Što se tiče ponuda s ove strane Drave one su u rangu 300 MEUR – iznos koji sam u više navrata zadnjih par godina čuo da je procijenjena realna vrijednost tih tvrtki.

Idemo redom, prvo sam pokušao bolje razumjeti temeljne postavke tih biznisa (bilancu), pa sam izvukao dostupne podatke i dolje u tablici su osnovne pozicije bilance 2022. godine. Iako je šteta da nemam brojke iz 2023. (nisu još javno dostupne, ponuditelji ih sigurno već imaju), ne očekujem da se puno toga promijenilo u bilancama Fortenova agrobiznisa zbog poslovanja 2023. godine. Jednostavno je prirodno da se pred prodaju tvrtke "smire“ s investicijama i posvete šminkanju za prodaju. I logično je da i direktori i radnici više misle o svojim guzicama nego o sjetvi kukuruza kojeg će brati neki drugi vlasnici ili hoće li traktor raditi još 2 godine ili će izdržati 5 godina. U takvim situacija je normalno da se firme ne fokusiraju na dugoročna razmišljanja nego na kratkoročno preživljavanje.

Koliko nam je važan Fortenova agrobiznis?

Sa strane profitabilnosti proizvodnje 2023. bi za Fortenova agrobiznise morala biti solidna. Tvrtke imaju dosta stočarstva što bi trebalo vući za sobom solidne rezultate jer je 2023. bila godina s preduvjetima za ostvarenje dobrih rezultata u toj grani. Godina 2022. je generalno bila najbolja poljoprivredna u zadnjih 10 godina što donekle daje psihološku prednost prodavaču, naročito ako je u 2023. poslovanje bilo dobro. Ispod u tablici su prikazane glavne bilančne pozicije tvrtki unutar Fortenova agrobiznisa, kao i ukupna slika bilance (pod "ostali“ kriju se Gradec energija, Felix+, Belje Agro-vet + i L.G. Moslavina).  

Zanimljivo je da je Agrolaguna ostala van prodajnog portfelja. Donekle je ovaj potez i logičan jer je geografski i po vrstama proizvodnje odvojena cjelina od ostalog poljoprivrednog biznisa Fortenove.

Nije uvijek sve kako piše u papirima

Što nam pozicije bilance agobiznisa Fortenove govore? Imovina agrotvrtki je oko 516 milijuna EUR (dalje u tekstu: MEUR); od čega je dugotrajna imovina oko 300 MEUR. Taj podatak od 300 MEUR dugotrajne imovine može i zavarati i vrlo često u ovakvim transakcijama ne reflektira realnu vrijednost. Ovisno o puno faktora imovina zna biti precijenjena, ali i podcijenjena, npr. na sadašnju vrijednost utječe i to koliko su bile povijesne amortizacijske stope materijalne imovine. Iako u knjigama piše 300, u stvarnosti dugotrajna imovina može vrijediti 200 MEUR ili manje.

Npr. ako se Todorić preinvestirao u dugotrajnu imovinu neke od proizvodnji, imao u međuvremenu nisku amortizacijsku stopu, to posljedično čini nerealnom vrijednost imovine u knjigama. Zašto bi to novi vlasnik platio po knjigovodstvenoj cijeni? (pričalo se svašta za npr. Beljsku vinariju da su tamo bačeni ozbiljni novci).

Kako je "Gazda“ volio kupiti najbolje (što znači i najskuplje) bojim se da tu ima prostora za imovinski balončić (uvriježeno je mišljenje u industriji da se mogla dobiti bolja vrijednost za novac koji je Agrokor investirao u poljoprivredu). Dalje, na realnu vrijednost imovine utječe i to koliko je održavana zadnjih 7 godina kako traje agonija (i par godina prije toga se nekoliko godina teško disalo) i koliko je manjak investicijskog održavanja u tom periodu smanjilo realnu vrijednost imovine u odnosu na knjige. Ključno je za ovo poglavlje analize razumjeti da nije uvijek sve kako piše u papirima. Zapravo nikad nije. 

Kratkotrajna imovina tih tvrtki od 215 MEUR su većinom potraživanja, zalihe i nedovršena proizvodnja. Kod stavki nedovršene proizvodnje u bilancama poljoprivrednih firmi može biti sto čuda. Uglavnom je kod ovakvih (zapuštenih) slučajeva kratkotrajna imovina precijenjena, naročito nedovršena proizvodnja. Probajte zamisliti utvrđivanje stvarne vrijednosti nedovršene proizvodnje tako da radite proces vaganja 500.000+ životinja koje su po farmama Belja, VUPIK-a i kooperanata širom RH. Nemoguća misija je da se to može napraviti 100% točno (ovo je jedan od ključnih upitnika i kod kupaca).

Drugi primjer koji govori o težini utvrđivanja realne nedovršene proizvodnje u npr. ratarstvu je sljedeće: kako da budete sigurni da je jesenska gnojidba (milijuni EUR) bačena pod zimsku brazdu, a da nije dio tih kamion gnojiva negdje krivo skrenuo prije 6 mjeseci?

S druge strane, kratkoročne i dugoročne obveze iz bilance su gotovo sigurno realne vrijednosti, tu rijetko u ovakvim transakcijama bude promašaja koji smanjuju te iznose (teško ćete smuljat banku, dobavljače i državu). Ovdje se radi o 382 MEUR obveza (primarno banke, leasing, dobavljači i dr.) koje su gotovo sigurno 100% točan iznos obveza. Koliko vidim iz podataka ove tvrtke nemaju dugove prema bankama nego vjerojatno prema Fortenova grupi, što dođe na isto samo je način financiranja banaka indirektan preko matice.

Gdje smo kad podvučemo crtu?

I gdje smo onda kad podvučemo crtu? S jedne strane upitnih 500 MEUR u imovini, a s druge sigurnih 500 MEUR u obvezama. Gotovo sigurno bilanca firme ovakva kakva jeste ne vrijedi puno. Obveze su gotovo sigurno veće od materijalne i kratkotrajne imovine, a kroz proces dubinskog snimanja (Due dilligence) to će budući vlasnici moći dosta precizno odrediti. Dubinsko snimanje će pokazati kakva je kurentnost zaliha, vrijednost nedovršene proizvodnje i naplativost potraživanja. Ukupno gledajući, situacija koja čeka novog vlasnika nije sjajna iako je na papiru imovina veća od obveza. Baštinit će vjerojatno precijenjenu imovinu, ali trebat će vraćati još veće dugove firme i odmah uložiti velike novce. Lupit ću: minimalno 20-30 MEUR odmah u prvih 6-12 mjeseci, da bi se moglo čim prije normalno raditi i postizati vrhunske rezultate u proizvodnji (temelj uspjeha svakog agrobiznisa).

Hoću reći da tih 300 MEUR koliko su hrvatske tvrtke spremne platiti zapravo nije 300 MEUR nego je vjerojatno (značajno) više od toga kad se dubinskim snimanjem utvrdi stvarno stanje i vrijednost kratkoročne i dugoročne imovine.

Ključno pitanje za novog vlasnika je sljedeće: može li poslovanje Fortenova agro-tvrtki u budućnosti stvoriti toliku dodatnu vrijednost da je netko sada spreman platiti 500+ MEUR?

Tu imamo 2 potencijalne usporedbe koje bi nam trebale olakšati razumijevanje vrijednosti koje ti biznisi mogu stvoriti:

Povijesno poslovanje tvrtki Fortenova agrobiznisa

Poslovanje poslije Lex Agrokora ne bih uzeo zaozbiljno. Tvrtka je bila ozbiljno podinvestirana, kadrovski devastirana i bez jasne strategije vlasnika. Te rezultate možete baciti u smeće jer u poljoprivredi se ne umire od ljepote, samo efikasnost i fokus nose rezultate (osnova za efikasnost je investiranje u nove tehnologije, a osnova za fokus je kvalitetan i motiviran kadar).

Poslovanje prije Lex Agrokora – iako ne vjerujem da je za vrijeme dok je Agrokor bio vlasnik poslovanje tvrtki koje se prodaju bilo izvrsno, jer rijetko su tvrtke u kojima vlada obiteljski uhljebizam kvalitetno upravljane, ipak je to neka referentna točka oko koje se može raditi teorija vrijednosti koju te tvrtke mogu stvoriti. Pokušao sam izvući povijesne podatke, ali ništa kvalitetno nisam uspio dobiti. U periodu kad je još moguće pronaći izvješća te firme su u pravilu bile u investicijskom ciklusu, plaćale visoke kamate i nisu još imale puni potencijal svojih rezultata. I vrlo često su ostvarivale gubitke u poslovanju.

Poslovanje sličnih tvrtki

Ispalo je zgodno za ovu priču, ali ako se zbroji poslovanje Žito + Osatina dobijemo tvrtku koja je bilančno vrlo slične veličine Fortenova agrobiznisu. Ujedno, usporedive su proizvodnje – rade se slične količine zemlje, i jedna i druga "grupacija“ imaju jako svinjogojstvo, muzne krave, tov junadi, tvornice stočne hrane, bioplinare, staklenike. Belje ima siranu i vino, Žito mesnu industriju, uljaru i koke nesilice. Šećerni biznis gdje Žito ima manjinski udio nisam računao jer se ne konsolidira. Kombinirano aktiva Žita i Osatine je 600-njak milijuna EUR (Fortenova agrobiznis 500-njak MEUR).

EBITDA (dobit prije amortizacije, kamata i poreza) koju kombinirano ostvaruju Žito + Osatina je prosječno oko 50tak MEUR godišnje (uzeo sam podatke 2016-2022 iz GFI izvještaja + što sam imao od Žito konsolidiranih podataka iz javnih izvora). Kako je Žito imalo 3 iznadprosječne godine u periodu 2020-2022 (utjecaj Korona + Ukrajina događanja na poljoprivredne biznise u tom periodu bio je pozitivan) ostvarene EBITDA treba malo uzeti s rezervom jer to nisu prosječni rezultati na koje trebaju računati kao "business as usual“ budući vlasnici Fortenova agrotvrtki!

Osim što su 2021. i 2022. bile natprosječno dobre godine u poljoprivredi, radi se i po poslovanju u dobu iznimno jeftina kapitala što je pomagalo razvoj tih biznisa. I Žito i Osatina su zrele i dobro vođene tvrtke s kvalitetnom strategijom i u ovom trenu ostvaruju rezultate u skladu sa svojim proizvodnim potencijalima.

Kako su mene učili (vidi napomena 1 ispod teksta) novostvorena vrijednost koja se može stvoriti u poslovanju se najbolje aproksimira EBITDA-om, pa ako preuzete firme nakon restrukturiranja budu uspješne i radile 50 MEUR EBITDA, kad platite trenutno jako skupe kamate (na dug od 500MEUR sigurno neće biti ispod 20 MEUR godišnje) i porez državi, investitoru će ostati dobit od 15-20 MEUR. Pa nije baš neki prinos ako uložite 500+ MEUR, tek par postotaka povrata godišnje (na papiru, tek treba iz bitke u bitku stvarati rezultat što će potrajati).

I tu ću stati, jer nakon što financijaši odrade školsku matematiku dolazimo do teže mjerljivih faktora koje novi vlasnici moraju staviti u svoju kalkulaciju prije nego što otvore kesu: Koliko vremena treba da dođete do nivoa vođenja, proizvodnih rezultata i učinkovitosti koje sada postoji u Žitu i Osatini? Moj stomak kaže minimalno 5 godina, a s obzirom na širinu terena i složenost tih proizvodnji možda i 10 godina. To znači da ćete prvih 5 godina ostvarivati značajno lošije rezultate od onih koje stavljam u kalkulaciju budućih vlasnika.

Pitanje državnog poljoprivrednog zemljšta 

Što će se dogoditi kada isteknu prioritetne koncesije za poljoprivredno zemljište (prve ističu već za 12 godina)? Uz stalne promjene Zakona o poljoprivrednom zemljištu budući vlasnik s pravom može strahovati jer bez zemlje se ne može takav sustav održavati, trebate hranu za stoku, sirovinu za industriju i zemljište za zbrinjavanje stajnjaka i slično. Ako i ne bude problema s koncesijama država uvijek ima mogućnost revalorizacije koncesijske naknade. S obzirom da je taj proces započet u drugim tvrtkama koje imaju prioritetnu koncesiju, pretpostavljam da je u zadnjih godinu-dvije odrađena revalorizacija i da je cijena koncesijske naknade za državno zemljište već podignuta.

Čak i ako je podignuta, te revalorizirane cijene su i dalje debelo ispod tržišnih cijena zakupa zemljišta za minimalnih 200 EUR/ha. Pomnožite to sa 30.000 hektara eto vas na 6 MEUR godišnje dodatnog troška i kalkulacija budućeg vlasnika se značajno mijenja.

Koliko ćete izgubiti u sadašnjem biznisu fokusom menadžmenta na restrukturiranje kupljenih tvrtki umjesto na sadašnji biznis? Na plus strani koliki su vam pozitivni sinergijski učinci na biznis (kadrovski, nabava, prodaja, iskoristivost postrojenja...) Na plus strani: koji su vam potencijali razvoja npr. segmenta povrtlarstva. Samo u povrtlarstvu se na 30.000 hektara jeftinih državnih koncesija može ostvariti i 40-50 MEUR EBITDA u dobrim proizvodnim godinama.

Na kraju priče odgovori na pitanje s njezina početka: Vrijedi li Fortenova agrobiznis trenutno 500+ MEUR? Vjerojatno NE. Vrijedi li taj biznis 300 MEUR? Vjerojatno DA ako duhovi u bilanci nisu preveliki (što će utvrditi dubinsko snimanje).

Pa zašto onda Meszaros grupa želi platiti 500+ MEUR? Pokušao sam razumjeti mađarski sentiment prema Baranji jer meni je Baranja poznata po Arpadu iz Kovač čarde, a i ostale tamošnje lokacije za vrhunski fiš mi nisu mrske. Pa sam naišao na sljedeći podatak: prema popisu stanovništva 1910. godine Mađara u Baranji je bilo 40%. Prema popisu 1990. godine 16,5%. 

Vrlo je jasan mađarski nacionalni interes u Baranji – sličan je hrvatskom državnom i gospodarskom sentimentu prema Hrvatima u Hercegovini ili Vojvodini. Vidljiv je taj sentiment i po drugim mađarskim ulaganjima u Baranji i Osijeku gdje se često naizgled neracionalno kupuje i gradi, a iza toga stoji lako dostupan novac i državne subvencije.

Što slijedi dalje u samom procesu prodaje Fortenova agrobiznisa? Slijedi proces dubinskog snimanja gdje se sa "majke mi - piše na papiru“ prelazi u čizme i hoda po farmama i pogonima. U njemu će ponuđači pokušati shvatiti gdje se kriju zamke i procjenjivati svoje rizike za kupovinu, te sukladno tome korigirati svoju ponudu. Nogometnim rječnikom – negdje smo na prvom poluvremenu, rezultat je 0:1 a gosti igraju s igračem manje. Odlučit će VAR soba.

Izdvojena zanimljivost

Ispalo je zgodno za usporedbu iako nije tema priče - ako se usporede rezultati Žita u odnosu na Fortenova tvrtke u periodu 2020-2021-2022, vidljivo je da je Žito prosječno ostvarivalo 50+ MEUR EBITDA dok je Fortenova poljoprivreda ostvarivala 18 MEUR EBITDA. Bilance firmi su slične veličine (oko 500 MEUR) a ostvaruje se 3 x manja nova vrijednost. Iz ovog podatka vidljivo je što 7 godina loše poslovne politike napravi u poljoprivrednom biznisu (poljoprivreda je malo inertniji biznis sa sporijim ciklusima).

Jako se puno vrijednosti izgubilo u poljoprivrednom segmentu Fortenove od Lex Agrokora do danas. Izgubili su ga vlasnici, ali i hrvatska poljoprivreda. Zato je prodaja dobra i mora se dogoditi što prije. Već 7 godina je prekasno jer izgubili su se milijuni EUR vrijednosti. Zamislite da su ove tvrtke zadnjih 5 godina ostvarivale vrhunske rezultate – ostalo bi sigurnih 100 MEUR više vrijednosti u firmi.

I u usporedbi s Podravkom koja ima aktivu od 650 MEUR i EBITDA 75 MEUR (podaci 2020/2021) rezultati Fortenova agrobiznisa zvuče kao slabo stvaranje dodane vrijednosti (nerado uspoređujem Podravku i Fortenova agrobiznise jer je core business različit pa su usporedbe problematične. Podravka je primarno prehrambeni prerađivač, dok su Fortenove firme iz agrosektora primarno primarni poljoprivredni proizvođači).

Poljoprivredne priče Ivana Malića možete pročitati i na njegovu blogu. 

NAPOMENA 1: moje znanje financija je zdravoseljačko iz životne škole, nisam školovani financijaš. Možda su neki financijski termini koji koristim neispravni ili poluispravni, ali logiku ćete shvatiti.

NAPOMENA 2: osim javnih izvora informacija nemam nikakve druge informacije koje bi mi pomogle dobiti dublji uvod u poslovanje tvrtki iz Fortenova agrobiznisa, kao niti Žita, Podravke ili Osatine. Sukladno tome procjene iz ove analize mogu biti pogrešne koliko su pogrešni i dostupni podatci.